文 | 山核桃亿腾证券
“浓香老大”（000858.SZ）用一份堪比川剧变脸版的三季报引发了白酒行业今年以来的最大讨论：
优质的白酒股究竟是看短期稳健的增长，还是长期的触底反弹？
短期和长期的博弈，也反映在五粮液这份近20年交出的最差的单季业绩上。
今年前三季度，五粮液实现营收609.45亿元，同比减少10.26%；归母净利为215.11亿元，同比减少13.72%。其中第三季度营收和归母净利更是双双腰斩，这也是其近20年（2006年以来）单季度业绩最大跌幅。
这份“看不懂”的三季报，也让广发证券此前发布的一份《五粮液量价需再平衡，下调今明年盈利预测》再度成为热议中心，该报告直接预言：
“五粮液与泸州老窖行业地位或发生易位”。
围绕这份最差三季报，投资者对五粮液已形成了两种分化的态度：一类观点认为，这是五粮液报表一次性出清的体现，酒企短期主动踩刹车，是为了长期的蓄力反弹。
但也有一类观点认为，酒企踩刹车可以理解，但五粮液超预期的下滑暴露出更深层的危机。
五粮液是否正在陷入“老二的诅咒”：一边是和茅台越来越大的差距，另一边是在千元价格带里直面泸州老窖、山西汾酒等后来者的挑战。
无论是哪一种，都意味着五粮液的日子会越来越不好过。
1、失速的两年
五粮液的失速并非只是今年三季度。
受政策、消费疲软和渠道库存压力三重影响，白酒行业的日子不好过，已是行业共识，但相比头部酒企的“温和过渡”，五粮液的降速还是大大超出了人们的预期。
一方面，和同行比，五粮液的降速更“扎眼”。
市场对酒企三季度财报早已预期。一是三季度为传统淡季，二是此前飞天茅台持续下跌的价格，印证了白酒需求尚未修复。
茅台（600519.SH）今年三季度营收和利润的增速均不及1%，泸州老窖（000568.SZ）三季度营收和归母净利也分别同比下滑9.8%、13.07%，但并未如五粮液一样超预期的大幅降速。
另一方面，和自己比，五粮液的增长也越来越难。
事实上从2024Q1开始，五粮液的单季营收和利润同比增速就开始一路走低，从两位数跌至一位数，再到今年第三季度的负增长暴跌。
除此以外，五粮液的毛利率也一夜回到十年前。今年第三季度，五粮液毛利率仅为62.6%，同比下降13.53个百分点，这也是近十年单季毛利率的最差水平，反映出五粮液的定价能力正在崩塌。
拉长周期来看，五粮液过往制定的经营KPI大多能超额完成，但唯独这两年是经营计划未达标的两年。
2024年五粮液目标营收增长10%，实际仅增长7.09%，2025年目标营收增长5%，现在来看，再度“跳票”可能已是板上钉钉。
当然，调低经营计划并不是什么没面子的事，毕竟逆周期下连老大哥茅台也对KPI进行了调整。而光从一份三季报“暴雷”的财报来看，其实也难以看出五粮液的“真底子”，原因主要两点：
一是白酒的业绩存在滞后性亿腾证券，经销商环节可能会缓冲真实业绩，比如一些酒企可能会通过向经销商压货来换取财报数据增长，由此导致的业绩虚高会对后续的财报再形成硬冲击。
二是白酒本身也是个“不看短期、看长期”的赛道，白酒行业和消费结构整体变化相关，短期的业绩波动并不能反映酒企的真实实力，要看的是能否在未来长周期里占据新一代消费者心智。
这也是为什么，五粮液财报出现后，市场形成了悲观和乐观的两类观点。乐观者认为，五粮液三季度财报其实反映出企业正在主动挤出泡沫，避免盲目向经销商压货，通过减缓发货节奏，来帮助经销商去库存。
但对悲观者来说，“库存压力”或许并不是五粮液“暴雷”的根本原因。
随消费结构转变的是白酒从投资品转变为消费品，市场对白酒和头部酒企的价值定位也发生变化。
五粮液的根本问题在于，一面是和茅台的差距越来越大，难以享有茅台的估值定价标准，其量价策略即便仿照茅台，但难以吃下老大占据的红利。
另一面是身为老二，面对泸州老窖、山西汾酒的激进进攻，五粮液的温和改革难以在收获明显成效，过去的老本已经被吃得差不多了。
2、中庸哲学的失效
如果白酒也有江湖，茅台是少林，浓眉大眼的五粮液可能是武当。
2013年，将“白酒王座”拱手让给茅台，成为老二后，过去十余年，五粮液的增长本质上基本可以总结为一点：
和武当一样，崇尚中庸哲学。
翻译过来就是，摸着老大过河，吃自己的老本。
为了保持自己的“老二”地位，五粮液做了三点：
第一，就是跟着茅台学提价，吃行业老大的红利，你好我好大家一起好。
被茅台超越后，2013至2024年，对标普飞，五粮液核心大单品普五调价共计11次，呈现出“亦步亦趋、小幅高频”的特点。
第二，产品营收也借鉴茅台，茅台将其产品分为“茅台酒”和“其它系列酒”，五粮液在2020年财报中也有模有样地将酒类产品划分为“五粮液产品”和“系列酒产品”（后系列酒又改为其他酒）。
这代表五粮液对自己的理解：和茅台一样，只要我的主品牌增长稳健，代表我的高端地位依旧能打。
第三，沿用过去高举高打的渠道战术。
和茅台的小商不同，五粮液曾依靠“大商制度+OEM授权贴牌”在白酒的黄金年代里，快速攻城略地，被茅台超越后，尽管后续围绕厂商关系进行多次改革，如推动大经销商转变为品牌运营商，但都没有改变大商制的本质，2025年上半年，五粮液前五大经销商销售收入依旧占了超五成的销售收入总额。
一套组合拳下来，化身茅台“替代品”的五粮液，享受“坐二观一”的红利。“网上1499元一瓶的52度飞天茅台上架秒光，2499元两瓶的五粮液货源充足”，“浓香老大”的头把椅子坐得还算舒服。
但在行业下行期，飞天茅台都跌到经销商叫苦连连，五粮液的这套“中庸大法”也渐渐跟不上时代的发展。
首先，在消费分化年代，五粮液的产品结构优化没能跟上同行的“卷”，高端上不去、大众又下不来。
泸州老窖董事长刘淼曾有一个行业判断，当前中国白酒三大高端品牌门槛已提升至单个品类年营收200亿元以上，消费者的高端品牌认知基本定型。如果参考这个门槛，飞天茅台、普五和国窖1573无疑是“王者三强”。
但五粮液的产品结构又和茅台、泸州老窖等有所不同亿腾证券。
一方面，在2000元以上的超高端产品布局上，五粮液明显心有余而力不足。
此前推出的501五粮液、经典五粮液等超高端产品在飞天茅台的压制下，不仅名头未能打响，甚至在送礼、社交等场景上也不及自家知名度更高的普五。
另一方面，缺少新的百亿级单品承接传统高端、次高端以及中低端的大众消费市场。
比如，茅台百亿级别的大单品矩阵中，除了精准卡位千元价格带的茅台1935外，还有潜力股茅台王子酒。汾酒也曾在投资者交流会上也表示，预计在未来2-3年间，汾酒将有望形成4个百亿大单品，即玻汾、青花20、老白汾、青花30。
而五粮液的产品矩阵中，仅有2023年公开透露过五粮春单品销售额近70亿元。
第二，在渠道模式需要因地制宜的年代，五粮液的渠道改革也没能跟上同行的精细化。
小商、大商、柒泉模式、盘中盘.....酒企这些年开启渠道改革的整活模式，各类模式屡见不鲜，但归根到底都是为了更及时地掌握终端需求变化，增强厂商的话语权。
在此基础上，酒企们的渠道整合也大多分为两大动作：
• 一是提升直销比例，比如通过团购、专卖店还有线上电商，直接卖给消费者，典型的“提直”玩家就是茅台。
• 二是和经销商建立深度联盟关系，推动渠道的精细化和扁平化发展，比如泸州老窖建立的品牌专营模式等。
五粮液虽不乏渠道改革的动作，集百家之所长，却面临诸多风险。
五粮液也学着茅台激进提升直销比例，其直销渠道收入占比从2019 年6%飙升至2024年的43%，但茅台提直有前提：
一是茅台小商多，和经销商博弈的包袱较小；二是茅台本身控货能力也强；三是即便是茅台，提直降代的步子也不是一开始就迈这么大。
但五粮液本身以大商模式起家，大步直销是否挤压经销商生态仍有待观察，除此以外，线上对五粮液的运营能力也提出了更强的要求。
去年11月至今，五粮液就在8个月内三次发布《致消费者的告知书》，指出电商平台“百亿补贴”下存在的“假货风险”，对其品牌形象产生了巨大影响。
归根到底，渠道的调整是动态的，靠的是和经销商的博弈，凭借大商制起家的五粮液尽管在积极布局多元渠道，但如何从粗放型运营转变为精细化发展，显然，它还有很多课要补。
3、“白酒老二”的诅咒
小鹏汽车创始人何小鹏曾说过一个“行业老二”的定律：
“一个行业里面一般老大、老二PK，老三、老四都挂了。”
但在白酒行业，并非如此。
五粮液前董事长曾形容白酒行业的“老二诅咒”：“江湖上老大不好当，老二也不好当，尤其是当过老大的老二。”
“老二诅咒”也显现五粮液的身上。
一边是追赶茅台难于登天。营收上，一个茅台等于2个五粮液，市值更是五粮液的三倍。另一边，“川酒六朵金花”里的泸州老窖，隔壁清香型赛道里的山西汾酒，更是虎视眈眈。有券商中秋期间走访线下渠道发现，成都地区1573终端价已高于普五，普五的价格倒挂已不是什么新鲜事。
今日酒价最新数据显示，当前普五（500ml）批价已为855元/瓶，较今年元旦的950元/瓶下降10%；在某电商平台，双十一期间该产品价格已跌至759元/瓶。据五粮液经销商反馈，近期普五批价依然处于底部，四川区域批价大概在810-820元/瓶。
怎么白酒行业里，老大老二PK，反而老三、老四越活越好了？
这既是时运使然，也有五粮液自己的不争气。
一方面，被茅台超越后，五粮液的中庸哲学本质是延续过往的路径依赖。
曾几何时，凭借产能优势，五粮液一边用提价保持市场份额，另一边用OEM去抢占低端与大众市场，但在一路狂飙中，恰恰却忽略了一点：
对优质白酒基建的投入。
从喝酒到喝好酒，白酒是一门相信时间的赛道，不过酱香和浓香对时间的定义完全不同。
茅台看中的是基酒，成品茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒勾兑而成，从基酒生产到勾兑成品，至少需要5年。而浓香型看中的是老窖，“千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老”。
据酿酒大师赖高淮的定义，浓香型白酒窖池的年头决定了其优级酒的出酒率，20-50年的可以产出5-10%的优级品好酒，50年以上的能产出20-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高。
换言之，持续的优质产能扩张和优品率的提高，是浓香型白酒的护城河。
五粮液拥有3.2万口老窖池，同时得益于1992-2003年间的第一轮产能大扩张，奠定了其早期白酒老大的地位。但在2005年至2017年的漫长周期里，五粮液并没有稳步推进其产能储备，反观茅台则稳步落地其茅台王子酒产能扩张计划。
据德邦证券，五粮液最新窖池建立于2005年，但由于新建窖池的优酒率相对较低，目前五粮液优质酒更多还是依靠二十多年前投产的年份窖池。
尽管据五粮液管理层的公开披露，2022年，其优品率已实现了20%以上。另据管理层的预期，公司“十四五”战略规划目标是原酒产能达到20万吨。
如果按照优品率20%粗略计算的话，2025年底，五粮液酒高端基酒产能要达到4万吨，但对比茅台在2024年就已达到的5.63万吨基酒产能，显然还有不少距离。
换言之，单看高端酒的“真正产能护城河”，如果酱香酒的投资周期以“5+N”为单位来看，那么浓香酒的投资周期基本是十年以上，本身的复利周期就更长，留给“浓香型”渡劫飞升、静待周期触底反弹的时间也更长。
另一方面，也是时运使然，白酒自身也经历着最不确定性的一次结构调整。
在诸多关于“年轻人不喝白酒”“白酒卖不动”的讨论背后，是市场对白酒行业的一场认知变革。
有白酒分析师就指出，当前茅台批价下行是“去金融属性的过程”，白酒从过去的投资品回归到饮用品本身。券商研究员们自身也在经历对白酒预期的重塑，国泰君安分析师在报告里这样形容：
“时与势易，（白酒）不存在永恒的定价范式。”
内外交困下，五粮液跌落高端神坛也不足为奇了。
在最需高端品质的年代里，它没有用足够的耐心换长期主义；在需要博一把、走出自己路径的日子里，只是背靠茅台继续享受老二红利，这不是五粮液一家的“路径依赖”，而是许多酒企过去的常态。
在不缺反超和穿越周期故事的白酒江湖里，中庸往往就是最大的敌人。
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